Come valutano gli immobili i fondi? Metodi, periti e NAV

I fondi valutano i propri immobili incaricando periti qualificati, di solito indipendenti dal team di investimento del gestore, di stimare quanto otterrebbe ciascun edificio in una vendita ordinata tra parti consenzienti. Il perito utilizza tipicamente il metodo reddituale, che converte il canone atteso in un valore, e lo verifica con il metodo comparativo, basato su transazioni simili, o con il metodo del costo, basato su quanto costerebbe sostituire l'edificio. Il risultato è una stima informata, non un prezzo che qualcuno abbia pagato. Le valutazioni vengono aggiornate a intervalli fissati dal regolamento del fondo, quindi il valore patrimoniale netto (NAV) del fondo si muove a scatti e può essere in ritardo rispetto a ciò che accade sul mercato. Comprenderlo aiuta a leggere il NAV con il giusto grado di prudenza.

Perché un fondo immobiliare ha bisogno di valutazioni?

Le azioni di una società quotata hanno un prezzo ogni giorno di negoziazione. Un edificio no. Cambia proprietario raramente, ogni vendita è negoziata e non esistono due edifici identici. Eppure un fondo deve dichiarare quanto vale il proprio portafoglio per poter calcolare il NAV per quota, applicare commissioni basate sul patrimonio, riferire agli investitori e, dove sono consentiti rimborsi o nuove sottoscrizioni, operare a un prezzo equo.

La valutazione colma questa lacuna. È il processo che trasforma un insieme di edifici, contratti di locazione e ipotesi in un numero. Poiché quel numero determina il NAV, incide su quanto pagano i nuovi investitori, su quanto ricevono quelli in uscita e su come vengono comunicati i risultati. Si vedano le voci valutazione e NAV per brevi definizioni.

Chi è il perito indipendente?

I gestori di fondi di investimento alternativi, compresi gli ELTIF, operano secondo le regole organizzative della direttiva 2011/61/UE (AIFMD). Tali regole riguardano l'organizzazione e l'amministrazione del gestore, compresa la prevenzione dei conflitti di interesse, e i documenti del fondo descrivono come è organizzata la valutazione. Nella pratica molti fondi immobiliari nominano un perito esterno, una società o una persona con qualifiche professionali, per valutare gli immobili. Quando la valutazione è svolta internamente, verificate come i documenti ne descrivono la separazione dalla gestione del portafoglio.

L'indipendenza conta perché il gestore percepisce di solito commissioni legate al valore del patrimonio gestito. Una valutazione più alta può significare commissioni più alte e risultati più belli in apparenza. Un perito esterno e qualificato con un mandato chiaro riduce, pur senza eliminarlo, questo conflitto. I documenti del fondo dovrebbero indicare chi valuta le attività, come il perito viene nominato e sostituito e con quale frequenza viene eventualmente avvicendato.

Quali metodi utilizzano i periti?

I periti si affidano raramente a un unico metodo. Scelgono l'approccio adatto al tipo di immobile e alle informazioni disponibili, e spesso verificano un metodo con un altro.

Come funziona il metodo reddituale?

Per un edificio che produce reddito, il perito esamina i contratti di locazione: il canone, la scadenza di ciascun contratto, l'eventuale indicizzazione e la solidità dell'inquilino. Stima poi quale canone gli spazi potrebbero ottenere sul mercato, quanto tempo potrebbe richiedere la locazione degli spazi sfitti e quali costi il proprietario non può trasferire agli inquilini. Questi flussi di cassa vengono convertiti in un valore usando un tasso che riflette il rischio e il mercato. Una piccola variazione di quel tasso può spostare sensibilmente il valore, ed è per questo che si tratta di una delle ipotesi più importanti di qualsiasi perizia.

Quando si usa il metodo comparativo?

Il metodo comparativo funziona bene quando edifici simili in una località simile sono stati venduti di recente. Il perito rettifica ogni vendita comparabile per le differenze di dimensioni, stato, condizioni contrattuali e tempistica. Quando le transazioni sono poche, ad esempio in un mercato lento, i dati diventano scarsi e il perito deve affidarsi maggiormente al proprio giudizio.

E il metodo del costo?

Il metodo del costo si chiede quanto costerebbe oggi acquistare il terreno e costruire un edificio equivalente, poi sottrae una detrazione per usura e caratteristiche superate. Si usa soprattutto per immobili insoliti per cui né i dati sui canoni né quelli sulle vendite sono affidabili.

Perché una valutazione è solo una stima?

Ogni valutazione si basa su ipotesi sul futuro: canoni, sfitto, tassi di interesse e quanto gli acquirenti saranno disposti a pagare. Due periti competenti possono arrivare a cifre diverse per lo stesso edificio. Una valutazione è inoltre un'istantanea a una data specifica. Se il mercato si muove in seguito, la cifra della perizia resta la stessa.

La vera prova di una valutazione è la vendita. Un fondo che vende un edificio al di sotto dell'ultima valutazione deve assorbire la differenza, e il NAV scende. Ecco perché gli investitori dovrebbero osservare come i prezzi di vendita si confrontano con le valutazioni precedenti quando il fondo comunica delle dismissioni.

Con quale frequenza vengono rivalutati gli immobili?

La frequenza è stabilita dal regolamento del fondo e dal prospetto, nel quadro della normativa applicabile. Alcuni fondi rivalutano ogni immobile a intervalli regolari e aggiornano di conseguenza il NAV. Altri combinano una valutazione completa a intervalli più lunghi con verifiche documentali più leggere nel frattempo. Controllate nei documenti sia la frequenza delle valutazioni sia quella del calcolo del NAV, perché non sempre coincidono.

Perché il NAV non cambia ogni giorno e perché può essere in ritardo rispetto al mercato?

Poiché gli edifici sono rivalutati a intervalli e i periti si basano su transazioni passate, il NAV di un fondo immobiliare tende a muoversi in modo regolare e con ritardo. Se le condizioni di mercato cambiano rapidamente, ad esempio dopo un aumento dei tassi di interesse, possono servire diversi cicli di valutazione prima che il NAV rifletta pienamente il cambiamento.

Questo effetto di livellamento ha delle conseguenze:

• Può far sembrare il fondo meno volatile di quanto sia. Movimenti regolari del NAV non significano un rischio sottostante basso.
• Può creare iniquità tra investitori. Se i rimborsi sono consentiti e il NAV è superiore a ciò che gli edifici otterrebbero oggi, chi esce viene pagato troppo a spese di chi resta, e accade il contrario in un mercato in crescita.
• Incide sui risultati comunicati. Un fondo può comunicare rendimenti stabili finché una rivalutazione non recupera il ritardo, e poi comunicare un movimento brusco.

Per un ELTIF il legame con i rimborsi è più ristretto, perché di norma gli investitori non possono chiedere il rimborso prima della scadenza del fondo, e i rimborsi durante la durata sono possibili solo alle condizioni dell'articolo 18, paragrafo 2, del regolamento (UE) 2015/760. La valutazione conta comunque per il prezzo di un eventuale trasferimento di quote, per le commissioni e per il valore che ricevete alla fine. Si veda la liquidità degli ELTIF per le regole di rimborso.

Un esempio pratico

Un'illustrazione ipotetica, non un dato relativo ad alcun fondo: un fondo possiede un edificio a uso ufficio il cui inquilino principale ha un contratto in scadenza a breve. L'ultima valutazione presupponeva che l'inquilino rinnovasse. Poco dopo la data di valutazione, l'inquilino annuncia che se ne andrà. Fino alla valutazione successiva il NAV riflette ancora la vecchia ipotesi. Alla valutazione successiva il perito aggiunge una detrazione per un periodo di sfitto, i costi di locazione ed eventualmente un canone più basso, e il valore dell'edificio scende. Un investitore che avesse guardato solo il NAV precedente non avrebbe visto alcun segnale del cambiamento.

Cosa cercare nelle relazioni di valutazione?

Le relazioni annuali e semestrali sintetizzano di solito come viene valutato il portafoglio. Punti utili da verificare:

• Chi valuta gli immobili, e se il perito è esterno e indipendente.
• Quali metodi vengono utilizzati per quali tipi di immobile.
• Le ipotesi chiave, in particolare livelli dei canoni, sfitto e tasso usato per capitalizzare o attualizzare il reddito.
• Quanto i valori sono sensibili a variazioni di tali ipotesi, se la relazione lo mostra.
• Come i prezzi di vendita degli immobili dismessi si sono confrontati con le loro ultime valutazioni.
• Eventuali clausole di incertezza rilevante, con cui il perito avverte che i dati di mercato sono limitati.
• Come il fondo valuta gli immobili in fase di sviluppo.

La guida ai documenti degli ELTIF spiega dove compaiono di solito queste informazioni, e l'articolo sui rischi dei fondi immobiliari colloca il rischio di valutazione nel contesto degli altri rischi.

Quali sono i rischi e i limiti?

Il rischio di valutazione è il rischio che il valore comunicato del portafoglio differisca da quanto le attività otterrebbero in una vendita. Aumenta quando i mercati si muovono rapidamente, quando le transazioni sono poche, quando gli edifici sono specializzati e quando il fondo usa la leva, perché l'indebitamento amplifica l'effetto di qualsiasi variazione di valore sul NAV. Ai sensi dell'articolo 16 del regolamento (UE) 2015/760 come modificato, un ELTIF che può essere commercializzato presso investitori al dettaglio può indebitarsi fino al 50% del suo NAV, quindi vale la pena comprendere l'interazione tra valutazione e leva.

Nessun metodo di valutazione elimina l'incertezza. Periti indipendenti, procedure chiare e una rendicontazione trasparente riducono il rischio di errori e conflitti, ma non possono prevedere il prezzo che un acquirente pagherà domani.

Domande frequenti

Informazione generale. Non costituisce consulenza in materia di investimenti né valutazione dell'adeguatezza.

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