Immobilienbewertung im Fonds: Wie Fonds ihre Objekte bewerten

Immobilien in einem Fonds haben keinen Börsenkurs, der sich jede Sekunde aktualisiert. Ihr Wert wird geschätzt, in der Regel von fachkundigen Gutachtern nach anerkannten Verfahren: dem Ertragswertverfahren, dem Vergleichswertverfahren und dem Sachwertverfahren. Das Ergebnis ist eine begründete Schätzung und kein Preis, zu dem das Objekt tatsächlich verkauft wurde. Wer bewertet und wie oft, legen die Fondsregeln fest. Deshalb kann der Nettoinventarwert eines Immobilienfonds der Entwicklung am Markt zeitverzögert folgen.

Dieser Beitrag erklärt die Verfahren in allgemeiner Form, zeigt, welche Annahmen dahinterstehen, und nennt Punkte, auf die Sie in Berichten achten können. Er ist Information und keine Anlageempfehlung.

Warum muss eine Immobilie im Fonds überhaupt bewertet werden?

Ein Fonds gehört vielen Anlegern gemeinsam. Damit jeder Anteil einen nachvollziehbaren Wert hat, muss das gesamte Vermögen regelmäßig in Geld ausgedrückt werden. Aus dem Wert aller Objekte, der liquiden Mittel und der sonstigen Vermögenswerte, abzüglich Schulden und Verbindlichkeiten, ergibt sich der Nettoinventarwert (NAV). Geteilt durch die Zahl der Anteile entsteht der Wert je Anteil.

Bei Aktien liefert die Börse diesen Wert fast automatisch. Bei einem Bürogebäude, einem Logistikzentrum oder einem Fachmarktzentrum gibt es dagegen nur selten einen aktuellen Kaufpreis für genau dieses Objekt. Jede Immobilie ist ein Einzelstück mit eigener Lage, eigenen Mietern und eigenem Zustand. Deshalb braucht es eine Bewertung, die begründet, welcher Preis unter normalen Marktbedingungen voraussichtlich erzielbar wäre.

Die Bewertung beeinflusst mehrere Dinge: den Preis, zu dem neue Anleger einsteigen, den Wert, zu dem bestehende Anleger gegebenenfalls zurückgeben, die Berechnung mancher Gebühren und die Kennzahlen im Bericht. Eine zu hohe oder zu niedrige Bewertung verschiebt also Vermögen zwischen Anlegergruppen.

Wer bewertet die Immobilien im Fonds?

Viele Immobilienfonds beauftragen externe Gutachter, also Sachverständige, die nicht zum Verwalter gehören. Andere Strukturen sehen eine interne Bewertungsfunktion vor, die vom Portfoliomanagement getrennt ist. Welche Lösung ein konkreter Fonds nutzt, steht in seinen Unterlagen, meist in den Fondsregeln oder im Prospekt. Der Begriff wird im Glossar unter Bewertung durch Gutachter erklärt.

Wichtig ist die Unabhängigkeit. Verwalter eines ELTIF müssen die organisatorischen und administrativen Regeln der Richtlinie 2011/61/EU (AIFMD) einhalten, einschließlich der Vermeidung von Interessenkonflikten. Ein Interessenkonflikt liegt bei der Bewertung nahe, weil höhere Werte die Kennzahlen des Fonds verbessern und bei wertabhängigen Gebühren auch die Vergütung erhöhen können. Prüfen Sie deshalb, wer den Gutachter auswählt, wie oft er wechselt und ob er für das Objekt auch andere Aufträge erhält.

Welche Bewertungsverfahren gibt es?

In der Praxis haben sich drei Grundansätze durchgesetzt. Gutachter wählen das Verfahren nach Objektart und Datenlage, oft kombinieren sie zwei Verfahren zur Plausibilisierung.

Beim Ertragswertverfahren schätzt der Gutachter, welche Mieten das Objekt künftig einbringt, zieht nicht umlagefähige Kosten ab und rechnet diese Zahlungen mit einem Zinssatz auf einen heutigen Wert um. Bereits eine kleine Änderung des Zinssatzes kann den Wert spürbar verschieben, weil sie auf alle künftigen Jahre wirkt. Wie Mieteinnahmen und Rendite zusammenhängen, erklärt der Beitrag zur Mietrendite.

Beim Vergleichswertverfahren sucht der Gutachter Verkäufe ähnlicher Objekte und passt deren Preise an Unterschiede an. Das funktioniert gut, wenn viele Transaktionen stattfinden. In ruhigen Marktphasen gibt es wenige Vergleichsfälle, und die vorhandenen Daten können veraltet sein.

Beim Sachwertverfahren fragt der Gutachter, was es kosten würde, das Gebäude heute neu zu errichten, zieht einen Abschlag für Alter und Zustand ab und addiert den Bodenwert. Dieses Verfahren sagt wenig darüber, ob sich das Objekt gut vermieten lässt. Es dient daher oft als Ergänzung.

Auf welchen Annahmen beruht eine Bewertung?

Jede Bewertung ist so gut wie ihre Annahmen. Typische Stellschrauben sind:

1. Marktmiete: Welche Miete ließe sich heute bei Neuvermietung erzielen, und liegt die aktuelle Miete darüber oder darunter?
2. Leerstand und Wiedervermietung: Wie lange dauert es, freie Flächen zu vermieten, und welche Anreize sind dafür nötig?
3. Mieterqualität und Laufzeiten: Wie verlässlich zahlen die Mieter, und wann laufen die Verträge aus?
4. Kosten: Instandhaltung, Verwaltung, nicht umlagefähige Nebenkosten und notwendige Investitionen, etwa für energetische Sanierung.
5. Zinssatz: Der Diskontierungs- oder Kapitalisierungszins spiegelt das Risiko und das allgemeine Zinsumfeld wider.

Weil diese Größen geschätzt werden, können zwei sorgfältige Gutachter für dasselbe Objekt zu unterschiedlichen Werten kommen. Eine Bewertung ist deshalb immer eine Bandbreite, auch wenn im Bericht nur eine Zahl steht.

Wie oft werden Immobilien neu bewertet?

Die Häufigkeit legen die Fondsregeln fest. Sie hängt unter anderem davon ab, ob und wie oft der Fonds Ausgaben und Rücknahmen von Anteilen vorsieht. Ein ELTIF, der während der Laufzeit keine Rücknahmen anbietet, braucht andere Abläufe als ein Fonds mit regelmäßigen Rückgabeterminen. Manche Fonds lassen zwischen den vollständigen Gutachten Aktualisierungen durchführen, wenn sich wesentliche Umstände ändern, zum Beispiel beim Auszug eines großen Mieters.

Achten Sie in den Unterlagen auf drei Angaben: die regelmäßige Bewertungsfrequenz, die Anlässe für eine außerplanmäßige Bewertung und den Stichtag, auf den sich der veröffentlichte NAV bezieht.

Warum ändert sich der Nettoinventarwert nicht täglich?

Weil die Objekte nicht täglich neu bewertet werden. Zwischen zwei Gutachten bleibt der Wert der Immobilien im NAV in der Regel unverändert, auch wenn sich der Markt bewegt. Bewegungen im NAV entstehen in dieser Zeit vor allem durch Mieteinnahmen, Kosten, Ausschüttungen und Zinsen.

Daraus folgt ein wichtiger Effekt: Der NAV eines Immobilienfonds wirkt ruhiger als ein Börsenkurs. Diese Ruhe bedeutet nicht, dass das Risiko geringer wäre. Sie bedeutet nur, dass Wertänderungen später sichtbar werden. Fallen die Marktpreise, kann der NAV noch eine Zeit lang auf dem alten Niveau stehen und erst mit dem nächsten Gutachten sinken. Steigen sie, gilt das Umgekehrte. Wer zu einem NAV ein- oder aussteigt, der den Markt noch nicht abbildet, kann dadurch begünstigt oder benachteiligt sein.

Ein praktisches Beispiel ohne Zahlen

Angenommen, ein Fonds hält ein Bürogebäude in guter Lage. Der Hauptmieter kündigt an, nach Vertragsende auszuziehen. Bis dahin zahlt er weiter Miete, die Einnahmen ändern sich also zunächst nicht. Für die Bewertung ändert sich trotzdem etwas: Der Gutachter muss nun eine Leerstandsphase, Kosten für den Umbau und mögliche Anreize für neue Mieter annehmen. Je nachdem, ob die Bewertung sofort aktualisiert wird oder erst beim nächsten regulären Termin, sinkt der Wert früher oder später.

Ein Anleger, der nur auf den NAV schaut, sieht diese Entwicklung erst mit Verzögerung. Wer dagegen im Bericht die Laufzeiten der Mietverträge und die größten Mieter prüft, kann solche Ereignisse früher einordnen.

Welche Risiken und Grenzen hat die Bewertung?

• Schätzrisiko: Der Wert ist eine Meinung von Fachleuten, kein Marktpreis. Ein tatsächlicher Verkauf kann darunter oder darüber liegen.
• Zeitverzug: Der NAV kann dem Markt hinterherlaufen, besonders bei schnellen Zinsänderungen.
• Interessenkonflikte: Wenn Vergütungen am Fondsvermögen hängen, besteht ein Anreiz zu höheren Werten. Unabhängigkeit und Rotation der Gutachter sind deshalb wichtig.
• Wenig Vergleichsdaten: In ruhigen Märkten fehlen Transaktionen, und Vergleichswerte werden weniger belastbar.
• Fremdkapital: Bei einem fremdfinanzierten Fonds wirkt eine Wertänderung der Objekte verstärkt auf den NAV. Mehr dazu im Beitrag zu den Risiken von Immobilienfonds.

Worauf achte ich im Jahresbericht?

Der Jahresbericht und die Fondsunterlagen enthalten oft mehr Informationen zur Bewertung, als viele Anleger lesen. Hilfreich sind diese Fragen:

1. Wer bewertet die Objekte, extern oder intern, und wie wird die Unabhängigkeit gewährleistet?
2. Welche Verfahren werden für welche Objektarten eingesetzt?
3. Wie oft wird bewertet, und gab es außerplanmäßige Bewertungen?
4. Werden wesentliche Annahmen genannt, etwa Leerstand, Marktmiete und Zinssätze?
5. Wie stark haben sich die Werte gegenüber dem Vorjahr verändert, und wie wird die Veränderung begründet?
6. Wurden Objekte verkauft, und lag der Verkaufspreis nahe am letzten Gutachtenwert?

Die letzte Frage ist besonders aufschlussreich: Liegen Verkaufspreise regelmäßig deutlich unter den Gutachtenwerten, ist das ein Hinweis, die Bewertungen genauer zu hinterfragen. Den Gesamtzusammenhang erklärt Wie funktioniert ein Immobilienfonds, und welche Unterlagen es gibt, zeigt der Beitrag zu den ELTIF Unterlagen.

Häufige Fragen

Allgemeine Information. Keine Anlageberatung und keine Geeignetheitsprüfung.

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